我们认可货币使用的网络效应，但用网络效应解释国际货币使用的惯性可能存在过分的简化，忽略了网络效应的存在是以经贸、政治联系和相应的制度安排为基础的。

中标利率维持在2.25%，仅调降10个基点。这导致社会融资成本依然高企。

同时，统计指标的完善使得中央银行的政策操作更为精准。市场对产业结构升级的决定性作用在于激发企业家的创新、创业活动。克强指数中反映实体经济的指标并不乐观：1-9月的工业用电量接近零增长，铁路货运量下降10.9%。比如在公开市场上，央行维持中性操作。存款准备金率的下调是全面降准和定向降准的组合。

央行应该释放更明确的信号，让市场理解，宽松的货币政策不是消极的维持宏观经济稳定，而是昭示鼓励创新、创业的决心。结构派相信如果结构问题不改，货币越松，资金越多，反而会加剧问题的严重性。但是由于资本报酬的递减规律和劳动力投入数量的约束，单纯增加要素投入的粗放式增长方式将难以为继，未来经济增长将依赖于生产力提高。

从一个国家资产负债表的角度看，随着人口结构从劳动力无限供给到跨越刘易斯拐点、从人口红利走向人口负债，不仅会在中长期内影响一国的资产负债的稳健度，而且也会在短期内影响这个国家的负债融资能力、资产配置能力以及使用杠杆率的能力，并相应产生三种潜在的风险：融资风险、资产价格下行风险及杠杆率收缩风险，特别是面临短期的宏观紧缩政策时，这种潜在风险暴露和释放的可能性会明显加大。具体的机制是：1）劳动人口的城乡转移在推动城市化与工业化的同时，也提升了城市土地资源的价值，同时也成为房地产价格上升的关键驱动力。中日越过刘易斯拐点时均遭遇了失业率下降的情况。再比如，目前企业感受到的资金成本与银行间市场的资金成本存在明显的反差，民间利率已经接近甚至超过2007年的水平，这里的原因除了监管政策的约束外，银行信贷在整个社会流动性创造中的杠杆功能已经有所弱化，单一观察银行信贷的资金成本已经不足以反应社会整体的融资难度。

如果此时中国能够顺利改善收入分配状况，越过库兹涅兹拐点，将在一定程度上抵消前两大拐点所带来的负面影响。如果说刘易斯拐点和人口红利拐点的越过改善了收入分配不平等的状况，加速了收入分配差距临界点的提前到来，那么在到达这一临界点后，能否成功跨越则不仅取决于市场力量，更取决于政府政策。

3）中国房地产市场高速发展期的拐点已过，特别是针对高收入群体的对中高端住宅建设活动将面临需求不足的压力。节选于：《人口结构变化决定中国经济后危机时期走势》2011年 进入 巴曙松 的专栏 进入专题： 人口老化 。根据联合国数据显示，中国人口红利窗口将在2015年关闭。至今成功摆脱这一陷阱跻身高收入国家的也仅有日本和东亚四小龙。

而在1990年前后，日本经济越过人口红利拐点后，经济增长中枢再一次出现下移。第五，收入分配将更趋合理，为经济顺利越过库兹涅兹拐点提供动力。换言之，人口约束使得经济体内部的腾挪空间变小，既容易出现过热，也容易出现硬着陆，两者之间的切换频度会明显增多。2、银行信贷内生创造M2机制弱化 如果说出口部门是创造基础货币的主渠道，那么地方政府基础设施投资、城市化与房地产则是创造M2的主渠道。

这是因为不可逆的老龄化趋势对于储蓄率水平具有趋势性的影响。图表1、人口红利窗口关闭时的人均GDP对比(美元) 数据来源：世界银行 （二）人口结构产生短期冲击的三条渠道：资产、负债及杠杆率 经验分析中，人口结构的中长期效应通常体现在三个方面：1）潜在增长率是否会系统性下移？如果将各个国家在人口红利窗口关闭前后的经济增长率进行比较，通常会发现人口结构与经济增长之间存在一定的负相关性，这是多数人认为人口老龄化会导致经济增长系统性下滑的直接证据。

2）其二是房地产资产特别是土地资产价格的膨胀提高了地方政府和部分相关企业的负债能力。可以看出，陷入中等收入陷阱的拉美各国，衡量经济不平等程度的基尼系数很高，而成功实现跨越的日本、韩国，基尼系数则较低。

（一）融资风险（负债方） 1、工资上涨、政府收入与企业盈余被压缩的风险 随着刘易斯拐点的到来和人口红利的终结，如果不存在明显的技术进步和劳动生率的提升，那么未来劳动者报酬在收入分配的占比将逐步上升，而政府和企业收入将面临下降。考虑到作为新兴市场的印度，将在未来数据10年内持续享有人口红利所提供的优势，中国面临的周边市场的竞争压力也将更大。四、 库兹涅兹拐点已经临近，将决定中国经济长期走向 库兹涅兹认为，伴随着经济增长，收入分配差距先扩大后缩小。2010年以后，中国的人口情况体现为老龄化速度明显加快，少儿数量保持低位，劳动人口增量少于减量，经济将面临持续的劳动力供给问题。之所以会出现这种情况，很可能是因为人口结构所产生的趋势性变化与周期性紧缩政策的叠加在造成资产方扩张能力下降的同时，也同步影响了负债融资的能力及杠杆率的使用空间。收入分配差距最大的那一点即为库兹涅兹拐点。

然而，在施加人口结构的约束条件之后，或者这一约束条件逐步变成硬约束之后，我们同样会发现以上三个环节均不同程度地受到影响，从而银行信贷所带动的杠杆扩张功能受到限制。2）潜在通胀率是否会系统性下移？大样本的分析，通常会发现人口快速老龄化的经济体平均的通胀率较低，甚至会经历通缩，日本和部分欧洲国家曾出现类似的情况。

然而随着刘易斯拐点的到来，人口结构趋于老化，城市化所带动的资产价格扩张及M2创造机制也将趋于弱化。从政策紧缩力度来讲，3、4月份银行信贷规模并未出现实质性压缩，银行间市场利率也已回落到合理水平，为什么实体经济感受到的紧缩程度与政策松紧度之间出现如此明显的背离？我们认为其中的一个重要原因是经济运行所面临的约束条件已经发生明显的变化。

这就是经济增长与收入分配的倒U型曲线。例如，综合世界银行、IMF等多方面的分析，目前针对中国的潜在增长率水平的测算，最乐观的结果也没有超过9.5%，悲观的结果则低于8%，甚至更低。

未来中国经济将受到劳动力供给紧张和老龄化持续加快的双重挤压。伴随着人口结构的变化，储蓄倾向较高的劳动年龄人口下降，而消费倾向较高的老年人口比重上升，将导致储蓄率水平的趋势性下降。同时储蓄率水平出现了接近20年的系统性下降。（二）中国人口红利窗口即将关闭 伴随着妇女总和生育率和人口增长率的下降，新进入劳动力市场的人口将持续低于步入老龄化的人口，中国未来将持续面临劳动力潜在供给减少和老龄化继续加速的压力。

在劳动力从农村向城市转移的过程中，要素的优化配置极大地改善了经济运行的效率。伴随着劳动者收入占比的上升，私人消费兴起，经济增长的动力逐渐从投资带动型转化为消费拉动型。

特别是当出口遭遇劳动力成本上升、人民币升值，汽车和房地产相关消费品等遭遇房地产调控时，目前对经济下行的担忧已经明显加大。综上，中国的人口红利拐点即将到来。

刘易斯拐点的基本定义是，在二元经济存在的情况下，农村存在大量剩余劳动力，因此劳动力从农业向非农领域的转移不会引致工资水平的上升，换言之，农村劳动力是无限供给的。从日本的经验来看，日本在1950年代末经历刘易斯拐点之后，工业企业，特别是制造业的利润率都曾出现系统性下移。

（二）人口因素曾经推动中国经济高速发展 过去中国经济增长体现为高储蓄率保证的，投资拉动的经济增长。2）房地产价格上升与地方政府土地出让金收入两者相互推动，不仅使得地方政府可以以不断升值的土地为抵押直接获取银行信贷，而且地方政府的出地出让金作为存款，成为进一步扩张银行放贷能力的来源，最终的结果的M2的扩张，也表现为地方政府与银行资产负债表的同步扩张。换一个角度也可以说，随着经济增长中枢速度的平稳回落、以及通胀中枢水平的一定程度的上升，整个经济体系可能需要在起伏中适应这种新的增长与物价的组合，在经济决策者依然以原来的低物价和高增长组合作为政策目标时，就可能或者是导致紧缩过度，或者导致刺激过大。2）中国出口部门迅猛扩张的黄金期已过，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口制造业的效率必然逐步降低。

刘易斯拐点和人口红利拐点的越过为中国经济从要素驱动向生产力驱动的转型提出了迫切要求，中国正处于十字路口。中国的人口红利窗口即将关闭。

同时，中国城乡分割的二元结构曾经为中国经济带来大量的廉价劳动力。（三）杠杆率的放大功能面临受限风险 将中国整体作为一个资产负债表来观察，该表资产方扩张的机制在于杠杆率，换言之，是资产方的膨胀决定了负债方的跟随式膨胀，这个膨胀机制有三个关键环节：1）其一是出口部门创造外汇资产，这成为基础货币投放的核心渠道。

第一，二者都将使劳动力供给曲线左移，从而抬高劳动力供给价格。联合国数据预测2015年中国少儿抚养比为27，老年抚养比为13，而第六次人口普查数据显示少儿抚养比为23.7%，老年抚养比为18.9%。